嶺南股份舉債擴張樣本：大舉攬入項目 翻新融資手段立體綠化花盆 ——廈門寶振科技

“只要貸到款，就沒有風險。” 　　這是國內一家大型生態園林企業日前接待機構投資者路演時的剖白。 　　該公司今年5月份債券發行遭遇“黑天鵝事件”，外界認為其面臨嚴峻的流動性危機，盡管該公司2017年營業收入超過了150億元。 　　2017年150億元營業收入對應的期末在手現金資源為34億元，其中受限制現金12.6億元，可供自由支配的現金僅有21.4億元。但當時該公司背負了52億元計息債務。 　　危機在該公司披露超短期融資券發行、金融機構注資、銀行授信等融資信息后暫時緩釋。 　　但這反映了園林企業在業務模式給流動性管理帶來的巨大挑戰。 　　為了尋求規模，園林企業不斷獲取、中標市政園林項目，不過，囿于這類政府項目回款周期漫長，新項目前期投入資金龐大、密集，最終在園林企業賬面上確認了靚麗的營收與利潤，但經營活動現金回款捉襟見肘。 　　《中國經營報(博客,微博)》了解到，國內這些大型園林企業的現金回款與營業收入比例普遍較低，眾多、龐大的施工項目前期資本支出，實際上依賴多種形式的借款、融資。但靚麗的營收、利潤等賬面業績，掩蓋了這些園林企業在流動性上的風險敞口。 　　融資彌補資本開支 　　另一家國內園林龍頭企業嶺南生態文旅股份有限公司過去3年內通過密集的大筆收購，試圖扭轉公司單一的園林業務，拓展周期短、回款快的新業務，以平衡、改善現金流。 　　“目前公司大力發展周期短、回款快的EPC模式和文化旅游業務，2018年半年度的經營性現金流已得到了較好的改善。”嶺南股份在書面回復中告訴。 　　2018年上半年，嶺南股份實現營業收入35.5億元，較上年同期增長了逾1倍。當期經營活動現金流入為21.6億元，同樣較上年同期增長了1倍。 　　嶺南股份2018年上半年經營活動現金流入與營業收入比例不足61%，2017年度，這一比例不足53%。 　　即便經營活動現金流入與營業收入比例有所提升，但經營活動回款遠不足以支撐嶺南股份的資本開支。 　　2018年上半年，嶺南股份經營活動現金流入為21.6億元，經營活動現金流出為23.5億元，相當于當期經營活動產生現金凈流出約2億元。投資活動現金流入為4291萬元，投資活動現金流出為9.4億元，因此公司投資活動產生現金凈流出約9億元。 　　嶺南股份依靠融塑料花盆資活動彌補了大額資金缺口。今年前6個月，嶺南股份通過新增借款等籌資活動產生現金流入為25.4億元，償還債務等籌資活動現金流出為11.9億元，因此，該公司籌資活動產生現金凈流入逾13億元。 　　由于融資活動取得了不少現金流入，到2018年6月底，嶺南股份當期現金資源增加了2.6億元，期末在手現金余額為11.75億元。 　　嶺南股份為此背負了巨額債務。今年上半年末，據統計，嶺南股份包括短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款和應付債券在內的計息債務總額超過37億元，其中要求一年內償還的計息負債逾24億元。 　　2018年初該公司上述計息負債總額為26億元，其中約19億元計息債務會在一年內到期。今年6個月時間，嶺南股份迅速新增了11億元計息債務。 　　期末嶺南股份持有的貨幣資金為13.4億元，其中還有1.6億元受限制現金，實際可動用的自由現金為11.8億元，不足以覆蓋該公司期末的短期計息負債。 　　部分已確認收入但沒有收回的現金列報在嶺南股份的應收賬款項下，2018年6月底該公司長、短期應收賬款金額合計為43.4億元，與營業收入比例為122%，2017年度這一比例為66%，這意味著今年上半年嶺南股份應收賬款與營業收入比例進一步放大。 　　據悉，嶺南股份的這些應收對象主要為各縣、市城投公司及政府部門，應收款項回收期較長。 　　嶺南股份依靠舉債擴張規模并投向不斷獲取的合同項目，2017年該公司園林業務主要來自市政園林工程項目，2017年底嶺南股份在手合同金額1億元以上的項目合計為39個，合同金額合計176億元，其中確認了約53億元收入。 　　盡管2017年底嶺南股份在手等待消化的合同項目數量眾多，但今年以來，該公司仍在不斷立體綠化植物墻獲取新的合同項目。據不完全統計該公司中標項目的信息披露，到目前為止，嶺PVC花盆花箱南股份已經累計獲取了至少23個合同項目，中標金額總計接近130億元。 　　設計多種形式融資 　　嶺南股份傳統園林業務較為單一，且該業務模式下回款周期漫長，因此該公司過去3年密集地高溢價收購了多家業務主體，以平衡、改善公司業務收入及補充現金回款。 　　2015年以來，嶺南股份連續收購了上海恒潤數字科技有限公司、德馬吉國際展覽有限公司、北京市新港永豪稅務工程有限公司等多家企業股權，收購時評估增值率分別高達5倍、15倍、2.5倍，使得嶺南股份賬面上堆積了巨額商譽。 　　到2018年6月底，嶺南股份賬面商譽金額接近11億元。 　　“這些并購主要通過發行股份方式完成，不會占用公司現金，不會給公司帶來流動性壓力。”嶺南股份在書面回復中稱，“并購重組必然帶來溢價，估值合理。現有并購標的每年業績均超過承諾業績，不存在減值情況。” 　　今年上半年，嶺南股份的業務收入結構上，當期實現的35.5億元懸掛式花盆營業收入里，生態環境修復業務占比38%，文化旅游業務占比19%，水務水環境治理業務占比43%。其中，生態環境修復業務收入主要來自傳統的市政園林工程項目，而文化旅游業務及水務水環境治理業務則來自過去3年的頻繁收購。 　　但嶺南股份不斷獲取的數量眾多、規模龐大的合同項目，前期仍然面臨巨額資本開支，公司為此設計了多種形式融資。 　　嶺南股份近期剛剛發行了一筆總額6.6億元可轉換公司債券，募集資金將全部投入乳山市城市綠化景觀建設及提升改造PPP項目、鄰水縣御臨河關門石至曹家灘及其支流綜合整治PPP項目。 　　由于這種類型的公司債券附帶了轉換公司股票的權利，因此債券期限長達6年，且按年遞增的最終票面利率不超過2%，這筆可轉債第一年票面利率低至0.3%。 　　嶺南股份在2018年中期報告內提及，公司創新了一種所謂“SPV公司資本金融資模式”。 　　據了解，這種融資模式的具體操作方式為嶺南股份為中標項目設立SPV公司，前期向SPV公司投入部分資本金，之后以SPV公司為主體進行融資，解決中標項目建設資金及運營資金需求，債務人主體為SPV公司。 　　同時，嶺南股份與SPV公司簽訂協議后進行工程建設，SPV公司根據建設進度及協議約定的付款條件向嶺南股份支付建設款項。 　　進一步查詢獲悉，嶺南股份在日照市嵐山區美麗鄉村建花球設及檉柳生態修復工程PPP項目上采用了SPV公司資本金融資模式，嶺南股份為該項目設立的SPV公司是日照嶺南海洋園林工程有限公司。 　　嶺南股份也向確認了這一項目融資情況。東莞信托有限公司為該項目發行了轉向集合信托資金計劃，并持有SPV公司60%股權，嶺南股份持有SPV公司29.9%股權。 　　日照嶺南海洋園林工程有限公司作為該PPP項目SPV公司，且是融資及債務人主體，由于嶺南股份僅持有這家SPV公司29.9%的股權，因此并沒有將其作為子公司并表處理，SPV公司所涉債務融資亦在上市公司體外。 　　根據嶺南股份2018年中期報告，盡管僅持有日照嶺南海洋園林工程有限公司29.9%的股權，東莞信托有限公司持有60%股權絕對控股，但嶺南股份仍將其確認為合營企業。這意味著與東莞信托有限公司一起，嶺南股份將對項目公司實現共同控制。 　　據查，嶺南股份向SPV公司實繳出資2990萬元，撬動了這個總投資逾4億元PPP項目，且SPV公司作為融資主體承擔的債務，無須體現在嶺南股份資產負債表內。熱門關鍵詞：城市立體綠化 立交橋立體綠化 垂直墻立體綠化 屋頂綠化 景觀立體綠化 道路立體綠化 水域環境生態修復