2018年園林施工行業(yè)信用風(fēng)險研究報告 ——廈門寶振科技

鵬元資信評估有限公司 　　主要內(nèi)容 　　PPP項目的推進和規(guī)范發(fā)展有利用園林工程民企龍頭。國家發(fā)改委于2017年11月底印發(fā)了2059號文，明確大力鼓勵民間資本參與PPP投資，未來民企參與PPP的制約因素有望得到緩解，業(yè)內(nèi)資本實力較強、具備綜合性項目承接能力的領(lǐng)軍企業(yè)業(yè)績大幅提升，2017年，主要上市公司營業(yè)收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達70%和50%以上。 　　生態(tài)建設(shè)類PPP項目有望成為市政園林增長亮點，地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。在政策鼓勵支持下，生態(tài)環(huán)類PPP 項目落地率明顯高于整體PPP 項目落地率，2018年3月末生態(tài)環(huán)境類PPP 項目落地率高達53.4%，高于整體落地率約4.63個百分點。目前地產(chǎn)類園林施工項目仍以普通住宅、商業(yè)用房為主，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項目的利潤空間，地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，應(yīng)關(guān)注其后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽減值情況。隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理等“新園林”市場的快速興起，園林企業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，商譽規(guī)模持續(xù)增加。2018年末樣本企業(yè)商譽總額達到76.33億元，較2016年增長76.51%，未來應(yīng)關(guān)注其業(yè)績兌現(xiàn)情況和商譽減值風(fēng)險。 　　園林施工樣本企業(yè)經(jīng)營性性現(xiàn)金持續(xù)凈流出，籌資壓力持續(xù)增大。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大和PPP項目的投資增加，2016年以來樣本企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出規(guī)模逐步擴大，多元化并購和對外股權(quán)投資使得其投資現(xiàn)金凈流出規(guī)模持續(xù)增大，籌資壓力增加。 　　PPP項目的持續(xù)推進帶動有息負(fù)債規(guī)模快速增長，需關(guān)注園林施工企業(yè)償債壓力。樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，2018年3月末樣本企業(yè)平均有息負(fù)債規(guī)模達41.46億元，較2016年末增長約65.91%。另外，樣本企業(yè)短期償債壓力持續(xù)加大，貨幣資金/短期債務(wù)均值由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，考慮到園林企業(yè)近年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅凈流出，未來將面臨較大的償債壓力。 　　 　　正文 　　一、行業(yè)分析 　　園林施工行業(yè)進入門楷較低，競爭較為激烈，規(guī)模化企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，東部、南部沿海地區(qū)園林行業(yè)發(fā)展水平較領(lǐng)先 　　園林施工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括的園林樹木、花卉和其它綠化植物的培育、園林環(huán)境景觀設(shè)計、園林工程施工及園林綠化管理和養(yǎng)護；其中，園林綠化苗木種植屬于行業(yè)上游，主要由苗木種植企業(yè)構(gòu)成，進入門檻低，從業(yè)企業(yè)數(shù)量較多、市場競爭較為劇烈、業(yè)務(wù)能力參差不齊。對于季節(jié)性、常用樹種等市場供應(yīng)充足的品種，園林工程施工企業(yè)具有一定的議價能力；但對于大規(guī)格苗木、特種苗木、稀缺苗木，園林施工企業(yè)議價空間有限。

　　我國園林施工行業(yè)的進入門檻較低，下游客戶及項目分布均較為分散，隨著我國園林施工行業(yè)市場規(guī)模迅速膨脹，近年來國內(nèi)園林施工企業(yè)的數(shù)量激增，2017年末我國園林綠化企業(yè)數(shù)量達2萬多家，從2017年上市公司經(jīng)營業(yè)績來看，2017年行業(yè)龍頭北京東方園林(002310,股吧)生態(tài)股份有限公司，實現(xiàn)歸母凈利潤21.78億元，占上市公司整個園林板塊的33.24%。前5強企業(yè)營業(yè)收入占上市公司園林工程板塊的67.41%，規(guī)模化企業(yè)收入貢獻占比較高。因園林工程施工項目對配套資金的需求量大，資金實力往往是衡量園林企業(yè)的項目承攬實施能力的一項重要指標(biāo)，對企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模及增長潛力不可或缺，園林行業(yè)內(nèi)規(guī)模化企業(yè)由于資金實力相對雄厚，融資能力更強，且近年其多元化并購?fù)貙捔似洮F(xiàn)金流來源，競爭中其優(yōu)勢地位更加明顯。區(qū)域分布上，受我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平影響，各區(qū)域園林市場發(fā)展水平具有一定的差異性，東部、南部沿海地區(qū)相對發(fā)達，城市綠化覆蓋率相對較好，而中西部地區(qū)則較落后。園林施工企業(yè)分布情況與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、城市綠化水平基本保持一致，珠三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)及長三角地區(qū)綠化面積及綠化率等指標(biāo)居全國前列，相應(yīng)的園林綠化企業(yè)數(shù)量及園林綠化行業(yè)產(chǎn)值也相對較高。 　　城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提高及政府力推生態(tài)文明建設(shè)帶動園林行業(yè)快速發(fā)展，PPP規(guī)范發(fā)展有利于園林工程民企龍頭 　　城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進帶動園林相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，近年來我國城鎮(zhèn)化進程不斷加快，截至2016年末，全國城鎮(zhèn)化率達到58.52%，根據(jù)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃年》，2020年我國常住人口城鎮(zhèn)化率將達到60%左右，隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)仍將保持穩(wěn)定推進的步伐，極大帶動了城市綠地建設(shè)，有力帶動園林工程及相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)《全國城市生態(tài)保護與建設(shè)規(guī)劃》，到2020年，城市建成區(qū)綠地率達到38.9%，城市建成區(qū)綠化覆蓋率達到43.0%，城市人均公園綠地面積達到14.6平方米。以《人口發(fā)展“十一五”和2020年規(guī)劃》中2020年我國人口約14.5億和規(guī)劃中人均城市公園綠地面積推算，2020年公園綠地面積達到211.7萬公頃，較16年底新增面積約146.4萬公頃，未來市政園林投資空間較大。 　　近年城鎮(zhèn)化建設(shè)方面更加強調(diào)生態(tài)文明建設(shè)，2016年2月國務(wù)院出臺的《關(guān)于深入推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的若干意見》在投融資機制及建設(shè)綠色城市等方面提出了一系列意見，強調(diào)了建設(shè)綠色城市、海綿城市的重要性并對未來發(fā)展的路徑和措施提供了支持和指引。此外，十九大強調(diào)建設(shè)生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計，新《環(huán)境保護法》的施行，“水十條”、《重點流域水污染防治規(guī)劃》等文件的出臺，表明國家及各級政府部門對環(huán)境保護、生態(tài)修復(fù)的日益重視，十三五期間海綿城市建設(shè)、特色小鎮(zhèn)和生態(tài)修復(fù)等理念將逐步推行，這將推動我國生態(tài)文明建設(shè)邁上新臺階，生態(tài)園林工程等領(lǐng)域保持持續(xù)快速發(fā)展，前景廣闊。 　　政府和社會資本合作模式有利于促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、支持新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。2015年以來，國家在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域大力推行PPP模式，其作為政府穩(wěn)增長、去杠桿的先進融資管理機制，成為目前生態(tài)建設(shè)項目的主要推進形式，從投資規(guī)模上看，財政部PPP庫中投資額在5億元以上的園林生態(tài)相關(guān)PPP項目占比達48%，PPP模式的推廣提升了園林生態(tài)項目的投資規(guī)模。然而，PPP項目加速推進過程中也出現(xiàn)諸多問題，2017年以來，財政部國資委等多部門密集發(fā)布政府債務(wù)管理系列政策，促進PPP模式規(guī)范化健康發(fā)展。財政部在頒發(fā)的50號文中強調(diào)，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，而87號文中明確規(guī)定政府購買服務(wù)范圍。此外，因目前國有企業(yè)仍是PPP市場的主要參與者，財政部PPP 項目庫簽約的社會資本中，國有獨資+國有控股企業(yè)數(shù)量占比約60%。國家發(fā)改委于2017年11月底印發(fā)了2059號文，明確大力鼓勵民間資本參與PPP投資，預(yù)計未來民資PPP的市場份額有望逐步提升，未來民企參與PPP的制約因素，如融資成本、承攬能力等將得到一定改善，PPP也有望回歸與民間資本合作的本源。2017年，主要上市公司營業(yè)收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達70%和50%以上。考慮到園林行業(yè)中民營企業(yè)龍頭參與競爭較多的特點，以民營企業(yè)占主導(dǎo)的園林工程板塊有望迎來長期利好，作為行業(yè)龍頭的園林上市公司有望憑借其自身較強的融資能力加速發(fā)展。 　　PPP項目的增長有望帶動市政園林需求向好，生態(tài)建設(shè)類有望成為增長亮點；受房產(chǎn)投資增速下滑以及政策調(diào)控等因素影響，地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制 　　園林工程施工項目按照傳統(tǒng)的投資主體和建設(shè)目的，可劃分為市政類園林、地產(chǎn)景觀類園林等主要類型，其中，我國市政綠化工程投資主體主要為各級地方政府及相關(guān)部門，地產(chǎn)景觀類園林投資主體主要系房地產(chǎn)企業(yè)，園林施工企業(yè)對下游客戶的議價能力相對較低。市政園林工程施工業(yè)務(wù)一般具有項目投資規(guī)模大、周期長、回款慢等特點，對企業(yè)及資金實力有一定要求，但業(yè)務(wù)來源相對較豐富，競爭相對充分，毛利率處于中游水平。地產(chǎn)園林在建設(shè)周期及墊資方面要求相對較低，單體項目規(guī)模偏小，競爭較為激烈，毛利率較低。 　　市政園林方面，考慮到基礎(chǔ)建設(shè)投資系我國目前階段經(jīng)濟穩(wěn)定增長的主要力量，市政公用事業(yè)是城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟社會發(fā)展的重要載體，市政園林建設(shè)需求受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資影響較大。截止2018年3月末，全國財政部入庫PPP項目總金額達17.81萬億元，其中生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護類PPP入庫項目投資額達1.07萬億元，占入庫項目總投資的5.98%。從投資額來看，園林建設(shè)相關(guān)行業(yè)占比較大，其中市政工程項目占比27.61%，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護項目占比5.82%，合計占比約33.44%，同時兩者處于儲備階段的PPP項目占比約為38.93%，后期有望貢獻新的增量。另外，92號文發(fā)布后開展的清庫工作對生態(tài)環(huán)保類項目影響較小，截至2018年3月末，生態(tài)環(huán)保類項目退庫項目僅占退庫項目總投資的 4.75%。此外，在政策鼓勵支持下，生態(tài)環(huán)類PPP 項目推進相對較順暢，落地率明顯高于整體PPP 項目落地率，2018年3月末生態(tài)環(huán)境類PPP 項目落地率高達53.4%，高于整體落地率約4.63個百分點。未來隨著PPP模式的推廣以及更多市政園林PPP項目的落地，預(yù)計市政園林投資在未來幾年還有進一步的增長空間。 　　地產(chǎn)園林方面，園林綠化景觀作為提升房產(chǎn)價值的重要手段，成為當(dāng)前開發(fā)商增加地產(chǎn)項目競爭力的重要因素。地產(chǎn)園林的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，近年來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額保持較快增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計達到10.98萬億元，累計同比增長達到7.0%，占固定資產(chǎn)投資完成額比例達到17.5%，根據(jù)園林綠化行業(yè)經(jīng)驗，園林配套支出約占地產(chǎn)項目投資總額的2%-4%，按照房地產(chǎn)投資額的2%用于園林投入計算，2017年我國地產(chǎn)園林市場容量約為2,195.79億元，市場空間可觀，大規(guī)模城鎮(zhèn)化生態(tài)和房地產(chǎn)園林建設(shè)后期綠化養(yǎng)護需求，帶動地產(chǎn)園林板塊快速發(fā)展。 　　值得注意的是，近年來為抑制房地產(chǎn)過熱，政府機構(gòu)在房企融資、購房條件等方面收緊政策，后續(xù)房地產(chǎn)投資熱度將承壓。其次，房地產(chǎn)行業(yè)競爭激烈，業(yè)績逆勢上揚的多為大型房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)集中度不斷提高、強者愈強的態(tài)勢，受此影響，主要客戶集中于關(guān)系較為穩(wěn)定的大型房地產(chǎn)開發(fā)商的園林企業(yè)在同業(yè)競爭中有望居于優(yōu)勢地位。此外，考慮到目前地產(chǎn)類園林施工項目仍以普通住宅、商業(yè)用房為主，且由于相關(guān)園林施工技術(shù)較為成熟，預(yù)計該類地產(chǎn)項目未來投資規(guī)模難保快速持續(xù)增長勢頭，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項目的利潤空間，地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業(yè)經(jīng)營邊界逐步拓寬，綜合類企業(yè)將面臨較快發(fā)展，但應(yīng)關(guān)注其后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽減值情況 　　在傳統(tǒng)的“市政園林+地產(chǎn)園林”體系下，園林被定位為傳統(tǒng)周期性行業(yè)，但隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理、特色小鎮(zhèn)等“新園林”市場的快速興起，園林公司的業(yè)務(wù)邊界與內(nèi)涵逐漸發(fā)生著深刻的變化，園林公司尤其是龍頭企業(yè)普遍開始拓寬業(yè)務(wù)范圍，以市政園林建設(shè)或者生態(tài)修復(fù)為主，逐漸延伸至“市政+生態(tài)+文旅”的大生態(tài)格局，除項目發(fā)包方傾向于將傳統(tǒng)項目打包成具有上述性質(zhì)的項目進行招標(biāo)的原因外，PPP項目的持續(xù)推進及項目的后續(xù)運營維護也為轉(zhuǎn)型提供了較強的支撐。在政策規(guī)范方面，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》提出了“實施城市園林綠化工程，建成一批示范性綠色城市、生態(tài)園林城市、森林城市，“加快改善生態(tài)環(huán)境，加強生態(tài)保護修復(fù)，開展大規(guī)模國土綠化行動，保護修復(fù)荒漠生態(tài)系統(tǒng)”等一系列的要求，對園林工程的新發(fā)展指明發(fā)展方向。根據(jù)環(huán)保部門和全球環(huán)保研究網(wǎng)估算，“十三五”期間水污染治理和土壤污染治理投資將分別達到4~5萬億元和724.5億元，同時，住建部提出到2020年培育1,000個國家級特色小鎮(zhèn)的目標(biāo)，市場空間總計將達到3萬億元。“十三五”期間新園林市場空間將達到7.6萬億元，是目前傳統(tǒng)園林的3.4倍，園林行業(yè)市場邊界大幅延伸后的成長空間有望全面打開。 　　園林企業(yè)通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級謀求發(fā)展的方式主要以并購為主，著重向?qū)ι鷳B(tài)修復(fù)、環(huán)保及文化產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進行拓寬，該類方式可以為PPP項目后續(xù)運營提供較為完善的服務(wù)，有利于企業(yè)提高承接項目能力，另外上下游企業(yè)的并購能整合企業(yè)資質(zhì)完備性，獲得更廣闊的市場空間。但應(yīng)關(guān)注到，目前競爭的加劇以及產(chǎn)業(yè)融合趨勢的不斷深入，對園林企業(yè)在產(chǎn)業(yè)融合及細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)性技術(shù)實力提出了更高的要求，雖然業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級或其提供新的業(yè)績增長點，但被并購的相關(guān)新興行業(yè)公司是否能與公司原有業(yè)務(wù)充分協(xié)同尚待檢驗，且市場上目前并購企業(yè)估值溢價偏高，需關(guān)注后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽減值情況。 　　園林綠化資質(zhì)的放開使行業(yè)競爭更加激烈，但規(guī)模化企業(yè)影響不大 　　原《城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)》將園林行業(yè)內(nèi)企業(yè)劃分為一級、二級、三級、三級以下四個檔次的資質(zhì)，并對每個資質(zhì)檔次的企業(yè)的經(jīng)營及承接工程范圍做了明確規(guī)定，約束了園林綠化資質(zhì)等級相對較低企業(yè)的工程承接范圍，園林工程施工企業(yè)競爭激烈程度隨著資質(zhì)等級的下降而加劇。2017年4月中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布《關(guān)于做好取消城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)核準(zhǔn)行政許可事項相關(guān)工作的通知》，要求不得以任何方式，強制要求將城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)或市政公用工程施工總承包等資質(zhì)，作為承包園林綠化工程施工業(yè)務(wù)的條件。城市園林綠化資質(zhì)取消后，施工企業(yè)持有園林綠化經(jīng)營范圍的有效企業(yè)營業(yè)執(zhí)照即可參與投標(biāo)，不再有其他資質(zhì)方面的限制，園林施工行業(yè)準(zhǔn)入門檻進一步降低，競爭將日趨激烈。不過從市場招標(biāo)情況來看，項目發(fā)包方普遍將傳統(tǒng)園林綠化項目打包成規(guī)模化的市政項目進行招標(biāo)，一般要求市政園林施工一級資質(zhì)及以上等資質(zhì)，市場放開反而對中小型園林施工企業(yè)造成較大不利影響，但因大型上市園林企業(yè)資質(zhì)較為完善，該資質(zhì)取消對其影響不大。 　　二、行業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變化分析 　　數(shù)據(jù)選取 　　以下財務(wù)分析選取申萬行業(yè)分類下的SW園林施工發(fā)債企業(yè)為樣本，共10家。 　　 企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變化分析 　　樣本企業(yè)PPP項目快速推進和多元化并購帶動資產(chǎn)和收入規(guī)模快速增長，資產(chǎn)中存貨及應(yīng)收款項占比仍較高，關(guān)注商譽減值風(fēng)險 　　由于近年來樣本企業(yè)開始逐步轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營策略，同時，近年來園林行業(yè)PPP訂單大規(guī)模爆發(fā)增長，樣本企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升。在業(yè)務(wù)規(guī)模擴張及多元化并購趨勢下，樣本企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及營業(yè)收入大幅增長。2017年末樣本企業(yè)平均資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)分別為128.27億元和47.11億元，2017年樣本企業(yè)平均營業(yè)收入為51.60億元，2018年3月末平均總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別較2016年末增長52.12%和23.66%。另外，因園林行業(yè)普遍存在跨行業(yè)進行企業(yè)并購的情況，從樣本企業(yè)商譽情況來看，其賬面價值持續(xù)增長，2018年末樣本企業(yè)商譽總額達到76.33億元，較2016年增長76.51%。PPP訂單的高速增長亦帶動項目開工增加，從樣本企業(yè)預(yù)收款項增長情況來看，預(yù)收賬款占總資產(chǎn)的比重由2016年末的2.14%上升至2018年3月末的4.36%，顯示項目推進獲得較多預(yù)收款。此外，部分PPP項目完工后進入運營期間后，一般計入控股母公司的長期應(yīng)收款或無形資產(chǎn)科目，上述兩者占總資產(chǎn)的比重近年持續(xù)上升，從2016年初的8.08%上升至2018年3月末的11.54%，未來隨著PPP項目的落地和完工，該比例有可能繼續(xù)上升。 　　從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，存貨及應(yīng)收款項為園林企業(yè)的主要資產(chǎn)，其中，存貨主要系原材料及工程施工，應(yīng)收款項主要系應(yīng)收工程款，由于園林施工項目周期長，且結(jié)算多采用建筑施工合同，按項目進度結(jié)算，故墊資規(guī)模大、資金回收較慢，存貨及應(yīng)收款項規(guī)模較大。2018年3月末，樣本企業(yè)存貨和應(yīng)收款項占總資產(chǎn)比重分別為30.53%和17.91%。近年隨著資產(chǎn)及業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，園林企業(yè)的應(yīng)收款項及產(chǎn)成品存貨規(guī)模保持增長趨勢，但需關(guān)注存貨減值及壞賬風(fēng)險。另外，多元化并購帶動其商譽快速增長，并購標(biāo)的是否能順利完成業(yè)績對賭尚需市場檢驗，并購?fù)瓿珊笫欠衲艽龠M企業(yè)協(xié)同發(fā)展亦存在不確定性，也需要關(guān)注并購標(biāo)的業(yè)績兌現(xiàn)情況和園林企業(yè)商譽減值風(fēng)險。 　　園林施工樣本企業(yè)毛利率基本平穩(wěn)，有息債務(wù)增長帶動利息支出有所增加 　　從近年樣本企業(yè)盈利能力指標(biāo)來看，2017年全年實現(xiàn)毛利率27.48%，較2016年小幅提升0.15個百分點，近年較高毛利率的PPP項目以及生態(tài)環(huán)保類業(yè)務(wù)收入占比的提升，帶動園林工程毛利率有所上行。營業(yè)利潤率水平一季度普遍較低，顯示出園林工程行業(yè)明顯的季節(jié)性，主要系受節(jié)日效應(yīng)影響開工率，因一季度營業(yè)收入規(guī)模較小，營業(yè)利潤率偏低，期間費用水平普遍較高。從全年來看，近年期間費用水平來看基本平穩(wěn)，2017年樣本企業(yè)全年期間費用率為11.67%，較2016年下降約0.71個百分點。期間費用中財務(wù)費用水平近年有所增長，2017年樣本企業(yè)財務(wù)費用率為2.54%，較2016年小幅提升，近年市場利率有所增長，樣本企業(yè)依靠融資驅(qū)動項目推進的特點增加企業(yè)利息支出規(guī)模，推高財務(wù)費用率水平。 　　園林施工樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，投資活動現(xiàn)金持續(xù)凈流出，籌資壓力持續(xù)增加 　　傳統(tǒng)市政園林項目中，資金壓力主要集中于項目建設(shè)資金支出，隨著項目規(guī)模的擴張，經(jīng)營活動現(xiàn)金呈持續(xù)凈流出狀態(tài)。對于納入合并財務(wù)報表的PPP項目而言，在項目建設(shè)階段，資金支出壓力與傳統(tǒng)市政園林項目并未有明顯改善，但對于不納入合并財務(wù)報表的PPP項目而言，經(jīng)營性現(xiàn)金回款情況將有所改善，但設(shè)立SPV公司相關(guān)資本金投資支出將增大園林工程施工企業(yè)的投資壓力。近年隨著PPP項目的推進，樣本企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出規(guī)模逐步擴大，四季度回款情況稍好與其他季度。項目的持續(xù)推進帶動資金需求的大增，籌資活動持續(xù)凈流入，2017年樣本企業(yè)籌資活動凈流入規(guī)模較2016年增長近一倍，另外，對外投資及并購活動頻繁，使得樣本企業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流亦表現(xiàn)為大額凈流出，整體籌資資金壓力持續(xù)增大。 　　樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速增長，償債能力弱化，未來存在較大償債壓力 　　受PPP政策利好和項目的持續(xù)推動，園林行業(yè)整體負(fù)債水平持續(xù)增加。從樣本企業(yè)償債指標(biāo)來看，近年其平均資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，預(yù)計隨著未來樣本企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴張，債務(wù)規(guī)模將持續(xù)增加。從短期償債能力看，2016年流動比率和速動比率均出現(xiàn)較大幅度下降，2018年3月末兩者分別為1.24和0.66，表現(xiàn)一般。 　　從償債能力指標(biāo)來看，近年園林施工發(fā)債樣本企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，2018年3月末樣本企業(yè)平均有息負(fù)債規(guī)模達41.46億元，較2016年末增長約，EBITDA對有息債務(wù)的覆蓋率在10%-25%之間，表現(xiàn)較差。從短期債務(wù)壓力來看，貨幣資金/短期債務(wù)均值持續(xù)下降，由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，樣本企業(yè)短期債務(wù)壓力大幅增加。此外，考慮到現(xiàn)金流是債務(wù)償還的最直接來源，但近年樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅凈流出，有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，未來將面臨較大的償債壓力。 　　三、園林施工行業(yè)2018年信用級別分布與遷移分析 　　行業(yè)信用級別分布 　　截至2018年6月末，園林施工行業(yè)內(nèi)的10家主要發(fā)行債券企業(yè)主體信用級別均集中在AA-至AA+之間，其中級別為AA-的2家，占樣本總數(shù)的20.00%；級別為AA的7家；占樣本總數(shù)的70.00%；級別為AA+的1家，占樣本總數(shù)的10.00%。園林行業(yè)內(nèi)的9家主要發(fā)行債券企業(yè)主體信用評級展望為穩(wěn)定，1家企業(yè)主體信用評級展望為負(fù)面，無企業(yè)被評級機構(gòu)列入可能降級觀察名單。 　　行業(yè)信用級別遷移 　　從最新信用級別來看，2018年嶺南股份調(diào)升主體級別至AA，蒙草生態(tài)調(diào)低主體級別至AA-，麗鵬股份(002374,股吧)、美尚生態(tài)(300495,股吧)和美晨生態(tài)于2017年首次發(fā)行債券，其余企業(yè)主體級別無變動。具體來看，嶺南股份業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張，資質(zhì)較為完善，園林工程在手訂單充足，未來業(yè)務(wù)收入有一定保障，其文化旅游業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴張，水務(wù)水環(huán)境治理業(yè)務(wù)進一步拓展；近年資本實力持續(xù)增強。蒙草生態(tài)級別下調(diào)主要是基于由于其營業(yè)收入地域集中度較高，項目回款進度滯后，應(yīng)收賬款規(guī)模增長迅速，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理及短期償債壓力較大等因素對公司信用水平帶來的不利影響導(dǎo)致。 　　四、行業(yè)信用展望 　　近年來，隨著PPP項目的持續(xù)推廣和相關(guān)政策的逐步規(guī)范，在生態(tài)文明建設(shè)、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等多方面政策的利好下，園林及生態(tài)環(huán)保行業(yè)空間巨大，園林施工企業(yè)的發(fā)展亦逐步加快，傳統(tǒng)園林施工企業(yè)特別是行業(yè)龍頭企業(yè)普遍開始拓寬業(yè)務(wù)范圍，以市政園林建設(shè)或者生態(tài)修復(fù)為主，逐漸延伸至“市政+生態(tài)+文旅”的大生態(tài)格局，伴著隨園林公司PPP項目合同持續(xù)加速落地，訂單向營收轉(zhuǎn)化的持續(xù)性也更加穩(wěn)固。但因注意到，受房產(chǎn)投資增速下滑以及政策調(diào)控等因素影響，傳統(tǒng)的地產(chǎn)園林未來業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利空間可能受到一定抑制，此外，園林企業(yè)對外多元化并購較多，市場上估值溢價普遍偏高，需關(guān)注后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)和商譽減值情況。 　　從園林施工行業(yè)的競爭格局來看，因其進入門檻較低，下游客戶及項目分部均較為分散，行業(yè)市場規(guī)模的膨脹使得園林施工企業(yè)的數(shù)量激增，但規(guī)模化企業(yè)仍占主導(dǎo)低位，貢獻了行業(yè)大部分收入和利潤，2017年城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)的取消對其影響有限，但一定程度上加速了行業(yè)的整合和中小規(guī)模企業(yè)的淘汰。規(guī)模化的園林施工企業(yè)近年憑借著資金、技術(shù)管理等多方面優(yōu)勢迅速搶占市場，但其經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、負(fù)債規(guī)模的迅速增加，一定程度加大了其運營壓力和償債負(fù)擔(dān)，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注其償債能力的變化。 　　聲明： 　　本報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，通過合理分析得出結(jié)論，結(jié)論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。 　　報告中觀點僅是相關(guān)研究人員根據(jù)相關(guān)公開資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點。     本文首發(fā)于微信公眾號：鵬元評級。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。
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